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      劉奧南

　　IPO作為股市的基本功能，暫停無(wú)異于“自廢武功”。要切實(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保今后不再靠暫停來(lái)“救市”，唯有堅(jiān)持“市場(chǎng)導(dǎo)向”原則，并借鑒成熟股市的成功經(jīng)驗(yàn)。

　　新股發(fā)行的承受力取決于哪些 “市場(chǎng)導(dǎo)向”？

　　1、新股申購(gòu)中簽率。新股發(fā)行應(yīng)加快還是放慢？已上市公司與待上市公司、新股中簽者與打新不中者需求和心態(tài)完全對(duì)立。A股打新中簽率一般都在0.03%到0.05%。從來(lái)不存在企業(yè)上市申報(bào)“斷檔”，或股民申購(gòu)打新“缺錢”。故極高的打新金額和極低的中簽率，并不能代表新股發(fā)行承受力的“市場(chǎng)導(dǎo)向”。

　　2、審核通過(guò)率。今年以來(lái)上市后業(yè)績(jī)變臉的企業(yè)占比超過(guò)1/5，嚴(yán)把審核關(guān)顯得十分必要。但審核通過(guò)率的高低體現(xiàn)企業(yè)申報(bào)上市的達(dá)標(biāo)程度和監(jiān)管層的審核力度，而非體現(xiàn)新股發(fā)行的合理節(jié)奏和市場(chǎng)承受力?！巴ㄟ^(guò)率100%”其實(shí)是申報(bào)和審核追求的最佳狀態(tài)。

　　3、市凈率和市盈率。市凈率體現(xiàn)每股凈資產(chǎn)與股票市價(jià)的比值，市盈率體現(xiàn)股票市價(jià)與其每股收益（即稅后利潤(rùn)）的比值，均客觀反映出市場(chǎng)對(duì)每只股票的接收程度。凈資產(chǎn)代表全體股東共同享有的權(quán)益，是股東擁有公司財(cái)產(chǎn)和公司投資價(jià)值最基本的體現(xiàn)。而買股票并非僅僅是認(rèn)購(gòu)現(xiàn)有資產(chǎn)，更重要是投資企業(yè)的未來(lái)。所以股價(jià)與盈利能力之間的溢價(jià)程度，更代表著投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的總體預(yù)期。

　　綜上，市凈率和市盈率，可視作整個(gè)A股市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行承受力的主要指標(biāo)。市凈率和市盈率越高，證明投資者對(duì)股市的預(yù)期越好，信心越足，資金越充沛，即市場(chǎng)承受力越強(qiáng)，當(dāng)然IPO的節(jié)奏可以越加快，反之就應(yīng)該越放慢。

　　參考成熟股市市凈率和市盈率，合理確定新股發(fā)行節(jié)奏。

　　相比美歐等成熟股市，目前A股平均市凈率和市盈率大體高出1/3。單從“兩率”角度看，A股發(fā)行節(jié)奏可以比美歐等成熟股市快1/3。因?yàn)榧涌霫PO的發(fā)行節(jié)奏，正是壓低“兩率”、抑制泡沫、攤薄風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

　　美國(guó)股市近年來(lái)IPO基本保持年均150余家，即每周3至4只新股上市。香港基本與此相當(dāng)。A股IPO為2015年220只，2016年225只，分別募集資金1500億和1381億（2016年因另增發(fā)1.49萬(wàn)億，共計(jì)1.63萬(wàn)億）。單從IPO數(shù)量看，要比美歐等成熟股市快1/3，A股可以年均150÷3 +150 = 200只新股。2016年實(shí)際發(fā)行225只，IPO發(fā)行節(jié)奏略超25只。

　　參考成熟股市退市機(jī)制，科學(xué)落實(shí)IPO規(guī)模。

　　與A股市場(chǎng)被迫9次暫停IPO來(lái)“救市”不同，美國(guó)股市IPO面臨的主要矛盾是“逆擴(kuò)容”。1990年代中后期的全球大牛市，將美國(guó)上市公司最高推至1997年的8884家。然而僅1995年至2002年間，美國(guó)股市總計(jì)退市7000多家，年均800多家。其中主動(dòng)退市約占一半，另一半因無(wú)法滿足持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)而被迫退市。退市800多家對(duì)沖上市150余家，實(shí)際年均“逆擴(kuò)容”600多家。

　　相比之下，2017年4月5日滬深上市公司共3186家，分別約8.1萬(wàn)億美元和6.2萬(wàn)億美元。但A股有史以來(lái)僅55只股票退市，27年退市總量?jī)H為美國(guó)一年退市量的十五分之一。當(dāng)然這并不代表A股質(zhì)量水平遠(yuǎn)高于美股。

　　美國(guó)股市連續(xù)8年疊創(chuàng)新高，根本性原因之一，就是其IPO注冊(cè)制和退市規(guī)則均順應(yīng)“市場(chǎng)導(dǎo)向”。而中國(guó)A股尚處于“上市難退市更難”的尷尬階段。

　　按中國(guó)特色逐步完善A股IPO的常態(tài)化市場(chǎng)約束機(jī)制。

　　處于“新興加轉(zhuǎn)軌階段”的A股，還無(wú)法馬上擺脫行政審批的核準(zhǔn)制和退市制。

　　在A股市場(chǎng)短短27年歷史中，IPO歷經(jīng)了7次重大變革。要真正實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化，首先需要確定市場(chǎng)各方能基本達(dá)成共識(shí)的“市場(chǎng)承受力”概念。例如按當(dāng)前滬深兩市的市凈率和市盈率，分別乘以不同倍數(shù)的權(quán)重，形成市場(chǎng)承受力基數(shù)N，在此基礎(chǔ)上分別構(gòu)架滬深兩市IPO發(fā)行的計(jì)算公式。

　　如果按當(dāng)前的市凈率和市盈率，確定A股發(fā)行節(jié)奏可比美歐等成熟股市快1/3。再依據(jù)上述基數(shù)N和計(jì)算公式，假設(shè)算得滬深兩市下周IPO募資數(shù)據(jù)分別為3和-2，則表示滬深兩市可分別擴(kuò)容3億和-2億。與此同時(shí)證監(jiān)會(huì)以100%的通過(guò)率核準(zhǔn)滬深兩市各4家企業(yè)首發(fā)，募資額均為21億元。那么下周滬市須相應(yīng)退市21-3=18億元，深市須相應(yīng)退市21-（-2）=23億元。而“讓誰(shuí)退市”這道最燙手、最得罪人的難題，只能交由市場(chǎng)導(dǎo)向?qū)嵭小澳┪惶蕴啤薄旁谀┪豢隙ㄊ鞘袌?chǎng)最不歡迎、最迫切需要割舍的股票。當(dāng)然“末位待退”的排序也應(yīng)依據(jù)股價(jià)、市凈率、市盈率等指標(biāo)，設(shè)置自動(dòng)計(jì)算公式并每日公布名單。募資額與退市額不對(duì)等，則余額順延至下周清算。退市企業(yè)仍暫居老三板，一旦業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)可優(yōu)先“恢復(fù)原籍”，當(dāng)然也需有退市額度加以對(duì)沖。

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