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      房地產(chǎn)行業(yè)正在面臨一個多事之夏。

　　新一輪房地產(chǎn)調(diào)控正在60個城市上演，房子開始難賣了；金融去杠桿又加大了房地產(chǎn)融資的難度，掐斷了一些融資渠道。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道調(diào)查，過去幾年來，通過銀行理財、券商資管、基金子公司、私募基金等通道流入房地產(chǎn)的資金絕大多數(shù)為債權(quán)或“明股實債”，這類融資目前受到嚴(yán)厲的監(jiān)管；一些開發(fā)商和房地產(chǎn)項目開始接受真正的股權(quán)融資，而包括萬科、保利等在內(nèi)的大型開發(fā)商，在項目層面紛紛開展股權(quán)合作。

　　這也意味著，長期以來以債權(quán)融資為主的房地產(chǎn)行業(yè)，將轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。

　　通道類債權(quán)融資收縮

　　在過去幾年間，銀行系統(tǒng)的資金通過各種表外渠道流向了房地產(chǎn)。

　　比如永續(xù)債。據(jù)一家商業(yè)銀行永續(xù)債業(yè)務(wù)員透露，其操作模式是，找基金子公司或者券商資管產(chǎn)品作為通道對接，銀行將資金委托貸款給發(fā)行人，“參照一般的授信，實質(zhì)就是企業(yè)貸款長期化。”

　　由于香港會計準(zhǔn)則可將永續(xù)債計入資產(chǎn)而非負(fù)債，永續(xù)債成了許多房地產(chǎn)公司尤其是香港上市房企的重要融資渠道。2016年年報顯示，僅恒大一家，永續(xù)債規(guī)模便超過了1000億。

　　但是進(jìn)入2017年，恒大開始贖回永續(xù)債。5月4日，恒大公告稱計劃2017年全年償還70%的永續(xù)債，目前已贖回561.8億元，完成約50%。

　　而另一家曾大筆進(jìn)行永續(xù)債融資的是碧桂園，早在去年底便償還了所有永續(xù)債。

　　這與去年底開始的金融去杠桿行動同步。尤其是銀監(jiān)會2017年3月至4月集中發(fā)文整頓后，銀行表外、通道融資業(yè)務(wù)受到影響，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)更首當(dāng)其沖。

　　西政資本有關(guān)人士稱，銀行對外放款尤其是表外、通道類的產(chǎn)品將面臨大限，很有可能堵死地產(chǎn)公司存量貸款的循環(huán)之路，中小開發(fā)商的融資環(huán)境可能更為艱難。

　　不僅是銀行。今年2月，中國基金業(yè)協(xié)會出臺監(jiān)管細(xì)則（下文稱“4號文”），明確禁投16個城市的5類房地產(chǎn)私募資產(chǎn)管理計劃，地產(chǎn)私募融資大幅收縮。

　　過去三四年里，恒大、龍光、綠城、佳兆業(yè)等房企均通過不同的私募資管計劃，以委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式進(jìn)行融資，但從去年底開始，這些陸續(xù)都被叫停了。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道查詢中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（私募主管部門）審核反饋意見，地產(chǎn)的“其他類”融資產(chǎn)品（主要為債權(quán)類融資）通過審核的已明顯減少。地產(chǎn)投向的基金，其資金用途用于償還股東借款、債務(wù)置換或其他未直接將資金用于項目開發(fā)的基金，已很難通過備案。

　　近日，銀監(jiān)會對部分信托公司進(jìn)行例行檢查，違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)成為這輪例行檢查的重點之一，其直指目前火爆的“拿地融資”，意味著房地產(chǎn)融資又一條重要通道被收緊。

　　多個通道業(yè)務(wù)的收緊也意味著，2016年1.14萬億的房企債權(quán)融資面臨大幅萎縮，房企不得不另想他法。

　　股權(quán)融資冒頭

　　4號文基本斷了私募做債權(quán)類地產(chǎn)項目的所有路，除了純股權(quán)投資這種方式。

　　“非標(biāo)地產(chǎn)項目勢必大幅減少，同時，會促使其將項目方式往直接融資、股權(quán)投資方向轉(zhuǎn)移，但短期來說并沒那么容易改變，對不少私募而言，這意味著主營業(yè)務(wù)的調(diào)整。”格上理財研究員王燕娛稱。

　　這將推動房企加大股權(quán)融資力度。恒大地產(chǎn)沖在了前面。5月12日，恒大發(fā)布公告稱，中信銀行(601998,股吧)旗下基金豪擲超200億資金“入股＋貸款”，共同開發(fā)恒大旗下的十個項目。

　　這幾乎可以算是中國房地產(chǎn)歷史上最大規(guī)模的項目股權(quán)融資。具體地，中信旗下的信銀基金通過資本投資獲得相應(yīng)股權(quán)，并通過同等比例的委托貸款介入恒大的項目開發(fā)，雙方共擔(dān)風(fēng)險，共享收益。

　　恒大在公告中并未披露委托貸款的利率以及償還方式等，但分析人士指出，在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，信銀此次應(yīng)為真股權(quán)投資，“明股實債”不太可能了。接近中信的人士也指出，200億資金為滾動投資，首批進(jìn)入恒大10個項目，若干年后陸續(xù)從這些項目退出，又會投入新項目。雙方是長期合作，不過中信僅扮演財務(wù)投資者的角色。

　　與恒大類似，萬科最新公告顯示，其引入招商銀行(600036,股吧)共同成立商業(yè)地產(chǎn)投資基金，萬科將42處商業(yè)地產(chǎn)項目出售給由萬科和招銀組建的基金，出讓價款為129億元，萬科出資了50.31億元，實際萬科通過此項交易后凈獲得的貨幣資金為78.69億元。

　　易智庫研究中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，此次萬科成立的基金主要是以持股和提供資金為導(dǎo)向的，還沒有涉及到證券化的模式，因而更像一種融資手段。萬科在公告中也不諱言，基金的成立是基于對當(dāng)前房地產(chǎn)融資環(huán)境的判斷。

　　這兩只基金是針對商業(yè)地產(chǎn)設(shè)立的。而在更多的住宅開發(fā)業(yè)務(wù)上，萬科早已進(jìn)行大規(guī)模的項目股權(quán)合作，聯(lián)合拿地，合作開發(fā)。

　　2016年財報顯示，萬科新增開發(fā)項目173個，59.5%通過合作方式獲取，權(quán)益建筑面積約1892.2萬平方米。

　　過去多年，房地產(chǎn)行業(yè)的融資始終以債權(quán)融資為主，盡管有信托、私募這種形式，但它們往往淪為通道，“明股實債”的現(xiàn)象十分普遍。

　　在深圳一家地產(chǎn)私募基金董事長看來，房地產(chǎn)債權(quán)融資當(dāng)?shù)?，原因一方面是，房地產(chǎn)市場長期上漲，開發(fā)商寧愿承擔(dān)高利息成本，也不愿意讓渡利潤、分紅給項目股東；另一方面則是，信托、私募、以及后來的券商資管、基金子公司等缺乏主動管理的專業(yè)能力，也不具備房地產(chǎn)操盤和產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗。

　　2014年以來，盡管地產(chǎn)信托和私募業(yè)務(wù)下滑，但層出不窮的券商資管和基金子公司計劃作為新的通道使大量資金流入了房地產(chǎn)。

　　但是當(dāng)下，股權(quán)融資的時刻到了?！爸行￠_發(fā)商有迫切的融資需求，特別是一些大地產(chǎn)公司高管出來創(chuàng)業(yè)的新公司，‘股+債’打包的做法已經(jīng)很多了?！北本?a target="_blank">（樓盤）一家券商資管人士透露。

　　據(jù)該資管公司人士介紹，其作為LP（有限合伙人）參與設(shè)立房地產(chǎn)基金，根據(jù)項目具體情況，可能有5%-20%直接作為股權(quán)投入。

　　而真正的地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金被寄予厚望。興業(yè)研究員陳姝婷指出，真正的地產(chǎn)私募是股權(quán)融資，在不增加杠桿的同時獲得融資，無固定還本付息壓力，募集資金投向基本不受限，若為表內(nèi)項目（房企持股高于50%），基金持股體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益；若為表外項目（房企持股低于50%），房企按持股比例計入長期股權(quán)投資。此外，股權(quán)融資的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融資需求。

　　以前述萬科招銀成立的地產(chǎn)基金為例，交易完成后，萬科投資性房地產(chǎn)/存貨（商業(yè)地產(chǎn)）減少129億元，貨幣資金增加78.69億元，長期股權(quán)投資（基金投資）增加50.31億元。

　　但私募基金對開發(fā)商資質(zhì)要求較高。只有地段較好、運營成熟的房地產(chǎn)項目才能獲得大型房地產(chǎn)基金的青睞，中小房企很難獲得真正意義上的私募股權(quán)融資。

　　前述地產(chǎn)私募董事長透露，目前已有一些房地產(chǎn)基金正在采取“同股同權(quán)”的投資模式。地產(chǎn)私募股權(quán)基金看重項目的成長性，風(fēng)險共擔(dān)，收益共享，“類似于PE的做法”，融資并不以借款體現(xiàn)。但風(fēng)險在于，如果地產(chǎn)基金公司沒有足夠的監(jiān)督，可能會失去對開發(fā)流程的控制，最終導(dǎo)致項目投資失敗。