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　　2007年，為注資中投公司，中國(guó)發(fā)行了約1.55萬(wàn)億特別國(guó)債，其中6000億將于8月29日到期。特別國(guó)債是否和如何續(xù)作，是今年下半年貨幣政策、財(cái)政政策操作中不可忽略的事件。分析認(rèn)為，考慮到償還特別國(guó)債將加大財(cái)政壓力，續(xù)作特別國(guó)債是大概率事件。那么，可供選擇的續(xù)作方式有哪些？又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

　　是否以及如何續(xù)作也將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性以及央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生重大影響。數(shù)據(jù)顯示，7月末中國(guó)央行“對(duì)政府債權(quán)”（全部為國(guó)債）余額為1.53萬(wàn)億元，占央行總資產(chǎn)的比重為4.36%。與美、歐、日等國(guó)央行相比，這一比重偏小。因此有建議認(rèn)為，中國(guó)央行應(yīng)該增加對(duì)政府債券（國(guó)債）的現(xiàn)券購(gòu)買和長(zhǎng)期持有，進(jìn)而建立起以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行機(jī)制。（楊志錦）

　　導(dǎo)讀

　　今年特別國(guó)債續(xù)作的方式，參照2007年特別國(guó)債的發(fā)行方式由央行借道開發(fā)性或政策性金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買特別國(guó)債是業(yè)內(nèi)較為普遍的看法。四大行與郵儲(chǔ)銀行均上市，若進(jìn)行上述“借道”操作可能還需經(jīng)董事會(huì)通過(guò)，通過(guò)政策性銀行或其他未上市銀行操作無(wú)疑更為便利。

　　本報(bào)記者 周瀟梟 北京報(bào)道

　　2007年發(fā)行的1.55萬(wàn)億特別國(guó)債，首批6000億元額度將于8月29日到期。

　　這筆不用于彌補(bǔ)年度赤字，而是轉(zhuǎn)為中投公司資本金的“特別國(guó)債”，后續(xù)走勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　中投公司目前仍正常經(jīng)營(yíng)，未有回籠資金的跡象，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)這1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債將進(jìn)行續(xù)發(fā)。

　　1.55萬(wàn)億特別國(guó)債中，有約1.35萬(wàn)億元實(shí)際上由央行外匯購(gòu)買。央行持有的這部分特別國(guó)債的變動(dòng)，意味著市場(chǎng)流動(dòng)性的改變，這也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　1.55萬(wàn)億特別國(guó)債緣由

　　2007年6月29日，經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)表決決定，批準(zhǔn)發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債購(gòu)買外匯，同時(shí)相應(yīng)上調(diào)2007年年末國(guó)債余額限額。

　　2007年我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)“雙順差”的局面，在當(dāng)時(shí)體制下，央行在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)買外匯，被動(dòng)投放大量的基礎(chǔ)貨幣。為維護(hù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)穩(wěn)定，央行又需通過(guò)貨幣政策回籠大量投放的基礎(chǔ)貨幣。

　　但流動(dòng)性偏多的問(wèn)題仍然突出，央行對(duì)沖操作的難度也在加大。發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買央行外匯，當(dāng)時(shí)具有“一石三鳥”的作用。

　　一是有利于抑制貨幣流動(dòng)性，緩解央行對(duì)沖壓力；二是央行減少外匯，增加國(guó)債持有，能以國(guó)債作為操作工具，釋放或回籠流動(dòng)性，促進(jìn)財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合；三是1.55萬(wàn)億特別國(guó)債，作為中國(guó)投資有限責(zé)任公司的資本金，由中投公司進(jìn)行海外投資，增加我國(guó)外匯投資渠道，提高外匯經(jīng)營(yíng)收益。

　　2007年8月29日，財(cái)政部發(fā)行了第一期特別國(guó)債6000億元，面向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行，期限為10年，票面利率為4.30%。最后選定了尚未上市的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)，通過(guò)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行“中轉(zhuǎn)”，向央行發(fā)行6000億元特別國(guó)債。

　　具體操作路徑是，財(cái)政部向農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國(guó)債，籌集人民幣資金后，向人民銀行購(gòu)買等值的外匯，同時(shí)，人民銀行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向農(nóng)業(yè)銀行購(gòu)買等值的特別國(guó)債。

　　這是按照市場(chǎng)化方式操作。因?yàn)楦鶕?jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第二十九條：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。

　　財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人當(dāng)時(shí)表示，6000億元特別國(guó)債發(fā)行本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)說(shuō)應(yīng)該是中性措施。發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯后，將增加央行持有的國(guó)債，為央行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具，央行通過(guò)逐步賣出特別國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，緩解流動(dòng)性偏多的問(wèn)題。

　　此外，央行用出售外匯所得資金，及時(shí)向農(nóng)行買進(jìn)特別國(guó)債，也不會(huì)對(duì)農(nóng)行的資金頭寸、資產(chǎn)負(fù)債、正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

　　在這之后，財(cái)政部又發(fā)行了七期特別國(guó)債，累計(jì)籌得1.55萬(wàn)億元資金，其中，1.35萬(wàn)億元“借道”農(nóng)行購(gòu)買了央行的外匯，另有約2000億元面向社會(huì)公開發(fā)行（通過(guò)發(fā)行國(guó)債，從市場(chǎng)吸收流動(dòng)性）。

　　續(xù)發(fā)，還是償還？

　　2007年發(fā)行了當(dāng)時(shí)罕見長(zhǎng)期限的十年期特別國(guó)債，以便中投公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資。但十年轉(zhuǎn)瞬即逝，到今年8月29日，首批6000億元特別國(guó)債將到期。這筆用于中投公司資本金，而非彌補(bǔ)日常財(cái)政赤字的“特別國(guó)債”何去何從？

　　中金固收分析師陳健恒認(rèn)為，特別國(guó)債到期不續(xù)的可能性較小，因?yàn)槟菢訉?duì)應(yīng)需要中投公司或其他相關(guān)部門償還這一部分。目前，根據(jù)中投公司2016年年報(bào)來(lái)看，中投公司當(dāng)年外匯儲(chǔ)備投資海外市場(chǎng)，分散在各類型資產(chǎn)上，并且大部分不是流動(dòng)性資產(chǎn)，賣出資產(chǎn)調(diào)節(jié)資金還款的可能性較小。因而特別國(guó)債大概率還是會(huì)續(xù)。

　　中國(guó)財(cái)政科學(xué)院金融研究中心主任趙全厚對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，特別國(guó)債籌得的資金用于中投的資本金，中投海外投資如果繼續(xù)的話，不可能把資金撤回來(lái)。特別國(guó)債到期后，大概率是再發(fā)同等額度的國(guó)債，借新還舊。

　　2007年向農(nóng)行定向發(fā)行的1.35萬(wàn)億特別國(guó)債，很快成為央行資產(chǎn)負(fù)債表上的“對(duì)政府債權(quán)”，央行對(duì)政府債權(quán)從之前的約2800億元增加到了1.63萬(wàn)億。十年過(guò)去了，到2017年7月底，央行對(duì)政府債權(quán)減少約1000億元，目前為1.53萬(wàn)億元。

　　根據(jù)這些數(shù)據(jù)，尚難以判斷1.55萬(wàn)億特別國(guó)債中，有多少仍由央行持有，多少轉(zhuǎn)由市場(chǎng)投資人持有。

　　至于如何續(xù)發(fā)？趙全厚表示，可以公開發(fā)行，也可以針對(duì)原持有人進(jìn)行定向發(fā)行。這樣續(xù)發(fā)，宏觀上對(duì)債券市場(chǎng)沒有什么沖擊，只是中微觀層面，會(huì)存在持有人的轉(zhuǎn)換。

　　除了市場(chǎng)投資人持有的部分，央行賬面上持有的“對(duì)政府債權(quán)”部分，該如何處置？央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)，對(duì)應(yīng)著流動(dòng)性的收縮。

　　今年特別國(guó)債續(xù)作的方式，參照2007年特別國(guó)債的發(fā)行方式由央行借道開發(fā)性或政策性金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買特別國(guó)債是業(yè)內(nèi)較為普遍的看法。四大行與郵儲(chǔ)銀行均上市，若進(jìn)行上述“借道”操作可能還需經(jīng)董事會(huì)通過(guò)，通過(guò)政策性銀行或其他未上市銀行操作無(wú)疑更為便利。

　　如果央行減少這部分債券的持有，則需要市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)接替。陳健恒表示，續(xù)發(fā)的特別國(guó)債可能定向發(fā)行給部分市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，如國(guó)有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等。但這意味著央行要回收大量流動(dòng)性，在當(dāng)前商業(yè)銀行超儲(chǔ)在1.3%的低位、面臨較為嚴(yán)峻的負(fù)債荒形勢(shì)下，可能需要央行進(jìn)行對(duì)沖操作。此外，商業(yè)銀行可能還將面臨持有債券周期過(guò)長(zhǎng)的壓力。

　　能否更多轉(zhuǎn)由市場(chǎng)投資者持有？這同樣意味著央行回籠資金。興業(yè)證券(601377,股吧)分析師郭于瑋表示，今年上半年債市相對(duì)低迷，利率債發(fā)行節(jié)奏偏緩。如果此時(shí)再以公開發(fā)行的方式續(xù)作特別國(guó)債，將進(jìn)一步增加下半年利率債的供給壓力。